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- 08:30 WIB. Vendas de varejo e saldo comercial.
- 09:55 WIB. RBA Gov Stevens Speaks.
GBP - 15:30 WIB. Serviços PMI.
- 19:15 WIB. Mudança de emprego não agrícola do ADP.
- 19:30 WIB. Balança comercial.
- 19:30 WIB. Reclamações de desemprego.
- 21:00 WIB. PMI não fabricação PMI.
RBA-discurso: condições econômicas e perspectivas.
Endereço para a Economia da Austrália (Queensland) 2018 Business Luncheon.
Brisbane - 3 de julho de 2018.
É um grande prazer estar em Brisbane mais uma vez.
Ontem, o Conselho, em sua reunião mensal, deixou a taxa de caixa inalterada.
Não me proponho comentar sobre a decisão de ontem em particular, nem enviar mensagens específicas sobre a próxima decisão.
Em vez disso, quero voltar para olhar para a imagem mais ampla. A economia cresceu em torno de sua taxa média de longo prazo em 2018, mas mais desse crescimento foi na primeira metade do ano do que o segundo. De acordo com as últimas contas nacionais, o crescimento do PIB real tem estado a um ritmo anualizado de cerca de 2½ por cento nos últimos três trimestres. Nosso palpite é que o crescimento da sub-tendência continuará no curto prazo. De acordo com isso, a taxa de desemprego tende a aumentar. O emprego está crescendo - o número de empregos na economia está em um nível recorde - mas não tão rápido como a oferta de mão-de-obra.
Nos últimos cinco anos, a economia cresceu cerca de 13 por cento. A cifra correspondente para os Estados Unidos é de 3 por cento. Para o Japão, a área do euro e o Reino Unido, os números são negativos.
Alguns de nossos vizinhos asiáticos e parceiros comerciais também fizeram bem, o que certamente nos ajudou. A Coréia registrou crescimento do mesmo que a Austrália (13 por cento), mais Singapura (cerca de 18 por cento). E, claro, o crescimento da China ao longo deste período, apesar da conversa freqüente ao contrário, foi bastante estelar. O PIB chinês aumentou mais de 50 por cento desde o início de 2008. O crescimento da China no último ano ou dois se moderou, para mais como 7½ por cento, e não pelo 10 por cento mais visto por alguns anos. A maioria dos dados que estamos vendo da China são consistentes com esse ritmo. Isto é o que as autoridades chinesas têm dito que querem alcançar.
Vale a pena notar que, embora a Austrália tenha feito relativamente bem, a taxa média de crescimento da economia ao longo do período desde que a crise financeira entrou em erupção foi apenas cerca de 2½ por cento. Na década anterior, havia em média quase 3½ por cento. Esse foi um período em que a taxa de desemprego diminuiu de aproximadamente 7½ por cento para pouco mais de 4 por cento. Em contraste, a taxa de desemprego hoje, embora ainda bastante baixa por padrões históricos de longo prazo, em cerca de 5½ por cento, é maior do que era.
Há alguns pontos a fazer aqui. A primeira é que a economia australiana estava superaquecendo até 2008. A capacidade foi esticada, já que o setor de recursos estava na primeira fase de sua construção de investimentos, enquanto o consumo das famílias ainda crescia rapidamente e o crescimento do crédito ainda estava em dois dígitos até o final de 2007. A inflação aumentou, atingindo cerca de 5%. Isto foi substancialmente devido a pressões domésticas, não apenas internacionais (embora não ajudem). Estes foram todos sinais claros de que não poderíamos continuar crescendo a um ritmo como o observado na década até 2008. O Reserve Bank havia feito esse ponto muitas vezes, embora não fosse muito popular. Embora a inflação tenha diminuído posteriormente, essa experiência mostrou que, se houvesse um aumento muito grande na atividade do setor de recursos, outros setores não poderiam continuar como eles estavam fazendo.
A segunda observação é que declínios similares nas taxas de crescimento foram observados em outros países - mesmo aqueles que passaram pela crise financeira com sucesso relativo. Ao redor da nossa região, Coréia, Taiwan, Cingapura, Hong Kong, Nova Zelândia e Malásia, embora navegando a crise muito bem, viram suas taxas de crescimento diminuir pelo menos tanto quanto a da Austrália. Portanto, a Austrália parece fazer parte de um padrão mais amplo aqui. Embora tenhamos beneficiado muito do surgimento em curso da China nesse período, então, esses países.
O fato de que nenhum país conseguiu retornar ao tipo de crescimento visto antes da crise é altamente sugestivo de que esse crescimento foi, em certa medida, impulsionado por forças que não poderiam ser sustentadas. Talvez isso tenha que ser um condicionante quando pensamos em nossas próprias aspirações de crescimento e na forma como procuramos alcançá-las.
Neste ponto, temos desemprego em cerca de 5½ por cento, inflação "nos 2s", o sistema bancário é forte e o governo financia o som geral. O crescimento está no lado lento, a inflação é baixa. Essa combinação significa que temos baixas taxas de juros (o menor por cinquenta anos na verdade). Mudanças estruturais significativas estão ocorrendo, o que sempre é desafiador. Mas, em contexto, os dados macroeconômicos nos últimos anos mostram um conjunto bastante respeitável de resultados. Aqueles que têm memórias da década de 1970 ou 1980 ou a década de 1990 certamente os reconheceriam como tais.
Agora foi dito que tínhamos "sorte" de ter o boom da mineração, o efeito da China e assim por diante. Caso contrário, teríamos visto uma fraqueza muito mais econômica. É difícil discordar dessa proposição como uma peça de aritmética. Como uma análise, porém, é incompleta.
Poder-se-ia igualmente dizer que tínhamos "sorte" de que os efeitos da recessão econômica global funcionassem para ajudar a reduzir a inflação na Austrália a partir do seu pico em 2008 de 5 por cento - o que era muito alto - para algo aceitável. Também poderia ser dito que tivemos a sorte de que a crise de subprime nos EUA surgiu no início de 2007, e não mais tarde. Embora esses empréstimos fossem menos prominentes na Austrália naquela época, estava crescendo rapidamente e se tornaria uma vulnerabilidade muito maior se tivesse continuado nesse ritmo. O fato de que as coisas deram errado nos EUA quando eles queriam dizer que o problema era pequeno. Pode-se acrescentar que tivemos a sorte de que a mudança de comportamento das famílias - mais lento emprestado, mais poupança - veio quando o fez. Para começar, as famílias continuaram enquanto estavam, elas se tornariam mais financeiramente estendidas, e agora é óbvio que isso teria sido arriscado. Além disso, esse comportamento alterado das famílias nos ajudou a absorver o boom do investimento em recursos.
É claro que a história ainda não foi concluída. Temos de negociar a fase descendente do boom do investimento nos próximos anos, o que parece provocar desafios significativos. Como nos encontraremos com eles?
Uma boa maneira de começar é ter um ponto de partida razoável, e temos um melhor ponto de partida para entrar neste episódio do que poderíamos ter tido, ou do que tivemos em outras ocasiões. Se tivéssemos seguido o padrão de booms de termos de comércio anteriores, teríamos muito mais inflação, crescimento de crédito mais rápido e mais inflação de preços de ativos e mais excessos em geral. E então, quando os termos de troca começaram a cair, teríamos muito mais chances de ter uma queda muito grande. Este foi o caso no início da década de 1950, nos meados dos anos 70 e nos finais dos anos 70 (Gráfico 1). Em cada caso, surgiram excessos domésticos resultantes de fluxos de preços elevados de commodities com uma taxa de câmbio fixa e fraquezas políticas, o que então piorou a recessão resultante.
Clique para ampliar.
Não foi assim dessa vez. Nesta ocasião, o crescimento dos recursos - maior do que qualquer coisa observada há pelo menos um século - foi acomodado sem um grande aumento da inflação, ou uma grande onda de alavancagem ou um boom dos preços dos ativos insustentável. Na verdade, durante a maior parte dos últimos anos, tivemos várias indústrias ou regiões reclamando que não sentiram os benefícios do boom. Houve realmente spillovers positivos. Mas os excessos não foram tão ótimos quanto foi em outras ocasiões.
Evidentemente, uma característica importante foi uma taxa de câmbio flexível, algo que a Austrália não teve em booms de recursos anteriores. A taxa de câmbio desempenhou o papel que deveria desempenhar quando o país recebe um grande choque externo expansivo: aumentou. Foi observado corretamente por outros comentaristas que a taxa de câmbio real nos últimos tempos foi o seu mais alto desde o flutuador há trinta anos. Na verdade, tem sido quase tão alto quanto em qualquer época do século passado. No geral, isso não é uma surpresa total, dado que os termos de troca aumentam e o aumento resultante do investimento no setor de recursos tem sido maior do que qualquer coisa vista em um século (Gráfico 2). [1]
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Na verdade, a taxa de câmbio poderia ter sido ainda maior, mas para as mudanças de comportamento das famílias, que não retornaram aos hábitos de consumo anteriores, mantendo uma taxa de poupança muito mais conforme as normas históricas de longo prazo. As corporações também tendem a ter uma mentalidade razoavelmente conservadora, enfatizando a redução da dívida e mantendo altos níveis de liquidez.
Se não tivessem feito isso, todas as outras coisas iguais, teríamos uma economia nacional mais baixa, uma diferença ex ante maior entre economia e investimento e um déficit de conta corrente maior. As taxas de juros teriam sido maiores e a taxa de câmbio presumivelmente ainda maior do que era. Algumas áreas de negócios, em grande parte não comercializadas - varejo ou imobiliário ou bancário - poderiam ter desfrutado de um período ainda mais longo de famílias se preparando e gastando. Conjeco que alguns outros setores expostos ao comércio teriam um tempo ainda mais difícil do que eles. Além disso, gostaríamos, penso eu, de estarem mais expostos aos efeitos do declínio nos termos de troca que estamos vendo agora.
Assim, o comportamento mais "cauteloso" ou, mais precisamente, mais prudente das famílias, juntamente com algum cuidado genuíno de muitas empresas, tem sido uma força que significou que a Austrália acomodou uma alta de 100 anos no investimento em recursos. A maior economia do setor privado ajudou a "financiar" o boom do investimento de recursos com taxas de juros mais baixas e uma taxa de câmbio mais baixa do que poderia ter sido o caso de outra forma. Não estou convencido de que devemos lamentar esse desempenho tanto quanto parecemos fazer.
Isso não é para negar que, para muitas áreas da economia, a taxa de câmbio foi "muito alta", dado o nível de custos e produtividade no lugar. Mas, de forma realista, é a natureza do choque que experimentamos que determinadas partes de alto custo ou de baixa produtividade da economia teriam dificuldades com as implicações de um grande aumento nos termos de troca.
Na verdade, eu suspeito que muitos setores ainda teriam lutado mesmo que a taxa de câmbio não tivesse aumentado. Com um dólar de 70 cêntimos, as empresas de recursos teriam lucros ainda maiores esperados e uma capacidade maior de licitar para o trabalho e o capital. A inflação de salários e preços teria sido maior, e na disputa por manter muitas das mesmas empresas que lutaram nos últimos tempos ainda teria lutado. É certo que uma inflação mais alta poderia ter ocultado os problemas até certo ponto, uma vez que as receitas nominais de todos teriam aumentado mais rápido, mas apenas por um tempo. No final, os preços relativos mudaram e, a qualquer taxa de câmbio, alguns setores encontraram isso em vantagem e outros em sua desvantagem. Além disso, assumir a rota inflacionária teria deixado um legado muito maior de problemas para chegar em casa, enquanto o crescimento dos recursos amadureceu.
Dito isto, a taxa de câmbio foi bastante alta por um período. Não é segredo que eu, por um lado, tenha ficado surpreso com o fato de o mercado de câmbio ter levado o tempo que deve refletir o fato de que os termos de troca atingiram um pico há algum tempo - quase dois anos atrás, de fato. No final, porém, as taxas de câmbio baseadas no mercado acabam por se ajustar - e geralmente de forma menos perturbadora do que aquelas que são mantidas artificialmente. Uma taxa de câmbio flexível é uma parte importante do ajuste em todas as fases do ciclo e continua a ser uma grande vantagem de que temos um. Se a economia "precisar" de uma taxa de câmbio mais baixa, provavelmente irá obtê-la.
Então, eu argumentarei que, à medida que enfrentamos os desafios indubitáveis ​​do declínio no investimento no setor de recursos, nossa posição inicial é, em vários aspectos importantes, uma melhor do que costumamos ter neste momento de episódios anteriores desse tipo.
Ainda assim, um ponto de partida é apenas isso. É compreensível, à medida que entramos nessa fase, que as pessoas perguntem: "de onde virá o crescimento?" A discussão convencional, no momento, voltou a atenção para essa questão. Não há muito tempo, as pessoas estavam preocupadas com o fato de que não houve spillovers positivos do boom, ou que houve, em termos líquidos, efeitos adversos. Alguns quase pareciam sentir que teria sido melhor se nunca houvesse um boom. Agora, de repente, as pessoas estão preocupadas com o fato de haver surtos positivos do boom, afinal, e que sua ausência ou reversão será desastrosa.
A questão de onde o crescimento virá é aquela que se repete periodicamente em momentos de incerteza. Há vinte anos, havia um pessimismo quase desesperador sobre as perspectivas econômicas na sequência do que era reconhecidamente uma grande recessão. Embora muitos observadores pensassem que o desemprego, em dois dígitos, permaneceria assim por muito tempo. [2] De fato, como sabemos agora, estávamos à cúspide de duas décadas de bom desempenho econômico, no final do qual a posição relativa do nosso país para a gestão econômica teria melhorado a partir da visão. Quem previu isso?
Além disso, as áreas da economia que muitas vezes não pensamos têm provado ser os principais impulsionadores - e participantes - desse crescimento. Ao longo dos 21 anos até meados de 2018, o PIB real aumentou em cerca de 100 por cento. Somente 3 pontos percentuais desse 100% vieram da fabricação. As maiores contribuições vieram de serviços financeiros (13 pontos percentuais), mineração (10 pontos percentuais), construção (9 pontos percentuais), serviços profissionais (8 pontos percentuais) e cuidados de saúde (7 pontos percentuais). O número de empregos na economia aumentou cerca de 50 por cento no mesmo período, com cerca de dois terços desse aumento atribuído a serviços domésticos e empresariais de vários tipos. Dentro desses setores, os cuidados de saúde (cerca de 9 pontos percentuais) e os serviços profissionais (cerca de 7 pontos percentuais) fizeram contribuições particularmente notáveis.
Em outras palavras, na maioria das vezes a resposta para a pergunta "de onde virá o crescimento" é que apenas uma parte dela virá das antigas áreas tradicionais, e um pouco dela virá de coisas novas, muitas vezes coisas de que somos apenas vagamente conscientes. Essa é, de fato, a natureza de uma economia dinâmica e em evolução.
Voltando à conjuntura atual, pode-se observar, nos termos contábeis de despesas convencionais, que algumas áreas-chave estão bem posicionadas para se expandir uma vez que tenham a confiança necessária para fazê-lo. O investimento em empresas não mineiras, por exemplo, como parte do PIB tem sido excepcionalmente fraco - não está muito acima dos baixos de recessão do início da década de 1990. Muitas empresas, em vez de se estenderem, foram financeiramente conservadoras nos últimos anos e estão sentadas em montantes de dinheiro muito substanciais. É difícil acreditar que esta configuração não mudará em algum momento nos próximos anos.
Do mesmo modo, o investimento em habitação tem sido baixo por um período excepcionalmente longo, com pelo menos algumas famílias com intenção de reduzir a dívida, fortalecendo assim os balanços patrimoniais. As famílias também acumularam muito dinheiro nos últimos anos. Enquanto isso, o crescimento da população é bastante sólido e tem sido um pouco atrasado. Seja como for, precisamos construir mais moradias do que nos últimos anos. Enquanto isso, as taxas de juros são baixas, as habitações são mais "acessíveis" e as aprovações de finanças para compras de habitação aumentaram 16 por cento no ano passado. Portanto, existem "fundamentos" que favorecem um levantamento nesses setores.
Claro, temos que adicionar duas coisas. O primeiro é que ninguém pode fingir ser capaz de ajustar esta "entrega", para garantir que os setores de não-recursos se fortaleçam, por exemplo, pela quantidade certa. Na verdade, tivemos algumas transferências nos últimos cinco anos - desde a demanda privada até o público em 2009, e posteriormente ao investimento em mineração. Agora, estamos voltando para gastos de habitação doméstica, investimentos não-minerais (e exportações). As transferências anteriores ocorreram, em grande parte com sucesso. Isso não garante o próximo, embora isso signifique que não devemos assumir que não ocorrerá.
A segunda coisa a dizer é que tanto depende da "confiança" - essa coisa intangível que é difícil de medir e muito difícil de aumentar. Estamos falando aqui sobre a confiança de que o futuro será caracterizado pelo crescimento, que haverá clientes para os produtos, que as inovações merecem uma tentativa, e assim por diante. Essa confiança parece bastante subjugada agora.
Na medida em que os espíritos animais subjugados refletem problemas globais, o que eles devem até certo ponto, não há um grande negócio que possamos fazer sobre isso além de atender aos nossos assuntos nacionais com a maior diligência possível.
De um modo mais geral, embora existam várias maneiras pelas quais as medidas políticas podem prejudicar a confiança, não existe uma alavanca de política simples que possa ser rapidamente puxada para melhorá-la. Em vez disso, a condução da política de reforço da confiança envolve ter estruturas bem estabelecidas e compreendidas e atuar de forma consistente com essas estruturas ao longo do tempo.
O Banco de Reserva, por sua vez, tem um quadro de política monetária bem estabelecido. Dirigido por isso, poderemos continuar a fazer a nossa parte, de acordo com o nosso mandato, para ajudar a transição nas fontes de demanda que é necessário. Não podemos aperfeiçoá-lo - ninguém pode prometer isso - mas faremos o que pode ser feito razoavelmente.
A conduta de outras políticas também deve ser baseada em princípios e consistente. Não obstante as dificuldades de alcançar um superávit orçamentário em qualquer ano particular, que sempre será refém do que acontece na economia e os caprichos da previsão, continua a existir um forte compromisso com a responsabilidade fiscal na Austrália em ambos os lados da política, mesmo que existam diferentes pontos de vista sobre como alcançá-lo. A importância desse compromisso será, se for caso disso, reforçada no futuro, dado que existem desafios significativos a médio prazo no financiamento de iniciativas governamentais que a comunidade parece querer.
A consistência em outras áreas que influenciam custos e produtividade também é importante. Minha avaliação é que, ao nível das empresas, os esforços para melhorar a produtividade foram intensificados sob a pressão da alta taxa de câmbio e das mudanças estruturais. Mas ainda devemos estar perguntando se há coisas no caminho de uma melhoria mais rápida. É a combinação de estruturas reguladoras de vários tipos - por mais bem-intencionados e válidos em seus próprios termos - impondo custos desnecessários e excessivos de conformidade ou criando uma complexidade indevida para as empresas?
Em uma apresentação anterior em Queensland, quando perguntado sobre isso, fiz referência à "lista" da Comissão de Produtividade. A lista é substancial. O lado bom disso é que existem muitas coisas que podem ser feitas para promover a melhoria dos padrões de vida que todos buscamos.
Com o desemprego alto, considerou-se bastante ousado quando o Banco da Reserva publicou um documento intitulado "Para o Emprego Completo" em 1993, que argumentou que a recuperação cíclica poderia reduzir o desemprego de 11 por cento pelo menos até 8 por cento, após o que estrutural as reformas seriam mais importantes. Parece que nós éramos muito conservadores.
RBA Pandang Depresiasi Bantu Ekonomi.
Endereço para a Economia da Austrália (Queensland) 2018 Business Luncheon.
Brisbane - 3 de julho de 2018.
É um grande prazer estar em Brisbane mais uma vez.
Ontem, o Conselho, em sua reunião mensal, deixou a taxa de caixa inalterada.
Não me proponho comentar sobre a decisão de ontem em particular, nem enviar mensagens específicas sobre a próxima decisão.
Em vez disso, quero voltar para olhar para a imagem mais ampla. A economia cresceu em torno de sua taxa média de longo prazo em 2018, mas mais desse crescimento foi na primeira metade do ano do que o segundo. De acordo com as últimas contas nacionais, o crescimento do PIB real tem estado a um ritmo anualizado de cerca de 2½ por cento nos últimos três trimestres. Nosso palpite é que o crescimento da sub-tendência continuará no curto prazo. De acordo com isso, a taxa de desemprego tende a aumentar. O emprego está crescendo - o número de empregos na economia está em um nível recorde - mas não tão rápido como a oferta de mão-de-obra.
Nos últimos cinco anos, a economia cresceu cerca de 13 por cento. A cifra correspondente para os Estados Unidos é de 3 por cento. Para o Japão, a área do euro e o Reino Unido, os números são negativos.
Alguns de nossos vizinhos asiáticos e parceiros comerciais também fizeram bem, o que certamente nos ajudou. A Coréia registrou crescimento do mesmo que a Austrália (13 por cento), mais Singapura (cerca de 18 por cento). E, claro, o crescimento da China ao longo deste período, apesar da conversa freqüente ao contrário, foi bastante estelar. O PIB chinês aumentou mais de 50 por cento desde o início de 2008. O crescimento da China no último ano ou dois se moderou, para mais como 7½ por cento, e não pelo 10 por cento mais visto por alguns anos. A maioria dos dados que estamos vendo da China são consistentes com esse ritmo. Isto é o que as autoridades chinesas têm dito que querem alcançar.
Vale a pena notar que, embora a Austrália tenha feito relativamente bem, a taxa média de crescimento da economia ao longo do período desde que a crise financeira entrou em erupção foi apenas cerca de 2½ por cento. Na década anterior, havia em média quase 3½ por cento. Esse foi um período em que a taxa de desemprego diminuiu de aproximadamente 7½ por cento para pouco mais de 4 por cento. Em contraste, a taxa de desemprego hoje, embora ainda bastante baixa por padrões históricos de longo prazo, em cerca de 5½ por cento, é maior do que era.
Há alguns pontos a fazer aqui. A primeira é que a economia australiana estava superaquecendo até 2008. A capacidade foi esticada, já que o setor de recursos estava na primeira fase de sua construção de investimentos, enquanto o consumo das famílias ainda crescia rapidamente e o crescimento do crédito ainda estava em dois dígitos até o final de 2007. A inflação aumentou, atingindo cerca de 5%. Isto foi substancialmente devido a pressões domésticas, não apenas internacionais (embora não ajudem). Estes foram todos sinais claros de que não poderíamos continuar crescendo a um ritmo como o observado na década até 2008. O Reserve Bank havia feito esse ponto muitas vezes, embora não fosse muito popular. Embora a inflação tenha diminuído posteriormente, essa experiência mostrou que, se houvesse um aumento muito grande na atividade do setor de recursos, outros setores não poderiam continuar como eles estavam fazendo.
A segunda observação é que declínios similares nas taxas de crescimento foram observados em outros países - mesmo aqueles que passaram pela crise financeira com sucesso relativo. Ao redor da nossa região, Coréia, Taiwan, Cingapura, Hong Kong, Nova Zelândia e Malásia, embora navegando a crise muito bem, viram suas taxas de crescimento diminuir pelo menos tanto quanto a da Austrália. Portanto, a Austrália parece fazer parte de um padrão mais amplo aqui. Embora tenhamos beneficiado muito do surgimento em curso da China nesse período, então, esses países.
O fato de que nenhum país conseguiu retornar ao tipo de crescimento visto antes da crise é altamente sugestivo de que esse crescimento foi, em certa medida, impulsionado por forças que não poderiam ser sustentadas. Talvez isso tenha que ser um condicionante quando pensamos em nossas próprias aspirações de crescimento e na forma como procuramos alcançá-las.
Neste ponto, temos desemprego em cerca de 5½ por cento, inflação "nos 2s", o sistema bancário é forte e o governo financia o som geral. O crescimento está no lado lento, a inflação é baixa. Essa combinação significa que temos baixas taxas de juros (o menor por cinquenta anos na verdade). Mudanças estruturais significativas estão ocorrendo, o que sempre é desafiador. Mas, em contexto, os dados macroeconômicos nos últimos anos mostram um conjunto bastante respeitável de resultados. Aqueles que têm memórias da década de 1970 ou 1980 ou a década de 1990 certamente os reconheceriam como tais.
Agora foi dito que tínhamos "sorte" de ter o boom da mineração, o efeito da China e assim por diante. Caso contrário, teríamos visto uma fraqueza muito mais econômica. É difícil discordar dessa proposição como uma peça de aritmética. Como uma análise, porém, é incompleta.
Poder-se-ia igualmente dizer que tínhamos "sorte" de que os efeitos da recessão econômica global funcionassem para ajudar a reduzir a inflação na Austrália a partir do seu pico em 2008 de 5 por cento - o que era muito alto - para algo aceitável. Também poderia ser dito que tivemos a sorte de que a crise de subprime nos EUA surgiu no início de 2007, e não mais tarde. Embora esses empréstimos fossem menos prominentes na Austrália naquela época, estava crescendo rapidamente e se tornaria uma vulnerabilidade muito maior se tivesse continuado nesse ritmo. O fato de que as coisas deram errado nos EUA quando eles queriam dizer que o problema era pequeno. Pode-se acrescentar que tivemos a sorte de que a mudança de comportamento das famílias - mais lento emprestado, mais poupança - veio quando o fez. Para começar, as famílias continuaram enquanto estavam, elas se tornariam mais financeiramente estendidas, e agora é óbvio que isso teria sido arriscado. Além disso, esse comportamento alterado das famílias nos ajudou a absorver o boom do investimento em recursos.
É claro que a história ainda não foi concluída. Temos de negociar a fase descendente do boom do investimento nos próximos anos, o que parece provocar desafios significativos. Como nos encontraremos com eles?
Uma boa maneira de começar é ter um ponto de partida razoável, e temos um melhor ponto de partida para entrar neste episódio do que poderíamos ter tido, ou do que tivemos em outras ocasiões. Se tivéssemos seguido o padrão de booms de termos de comércio anteriores, teríamos muito mais inflação, crescimento de crédito mais rápido e mais inflação de preços de ativos e mais excessos em geral. E então, quando os termos de troca começaram a cair, teríamos muito mais chances de ter uma queda muito grande. Este foi o caso no início da década de 1950, nos meados dos anos 70 e nos finais dos anos 70 (Gráfico 1). Em cada caso, surgiram excessos domésticos resultantes de fluxos de preços elevados de commodities com uma taxa de câmbio fixa e fraquezas políticas, o que então piorou a recessão resultante.
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Não foi assim dessa vez. Nesta ocasião, o crescimento dos recursos - maior do que qualquer coisa observada há pelo menos um século - foi acomodado sem um grande aumento da inflação, ou uma grande onda de alavancagem ou um boom dos preços dos ativos insustentável. Na verdade, durante a maior parte dos últimos anos, tivemos várias indústrias ou regiões reclamando que não sentiram os benefícios do boom. Houve realmente spillovers positivos. Mas os excessos não foram tão ótimos quanto foi em outras ocasiões.
Evidentemente, uma característica importante foi uma taxa de câmbio flexível, algo que a Austrália não teve em booms de recursos anteriores. A taxa de câmbio desempenhou o papel que deveria desempenhar quando o país recebe um grande choque externo expansivo: aumentou. Foi observado corretamente por outros comentaristas que a taxa de câmbio real nos últimos tempos foi o seu mais alto desde o flutuador há trinta anos. Na verdade, tem sido quase tão alto quanto em qualquer época do século passado. No geral, isso não é uma surpresa total, dado que os termos de troca aumentam e o aumento resultante do investimento no setor de recursos tem sido maior do que qualquer coisa vista em um século (Gráfico 2). [1]
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Na verdade, a taxa de câmbio poderia ter sido ainda maior, mas para as mudanças de comportamento das famílias, que não retornaram aos hábitos de consumo anteriores, mantendo uma taxa de poupança muito mais conforme as normas históricas de longo prazo. As corporações também tendem a ter uma mentalidade razoavelmente conservadora, enfatizando a redução da dívida e mantendo altos níveis de liquidez.
Se não tivessem feito isso, todas as outras coisas iguais, teríamos uma economia nacional mais baixa, uma diferença ex ante maior entre economia e investimento e um déficit de conta corrente maior. As taxas de juros teriam sido maiores e a taxa de câmbio presumivelmente ainda maior do que era. Algumas áreas de negócios, em grande parte não comercializadas - varejo ou imobiliário ou bancário - poderiam ter desfrutado de um período ainda mais longo de famílias se preparando e gastando. Conjeco que alguns outros setores expostos ao comércio teriam um tempo ainda mais difícil do que eles. Além disso, gostaríamos, penso eu, de estarem mais expostos aos efeitos do declínio nos termos de troca que estamos vendo agora.
Assim, o comportamento mais "cauteloso" ou, mais precisamente, mais prudente das famílias, juntamente com algum cuidado genuíno de muitas empresas, tem sido uma força que significou que a Austrália acomodou uma alta de 100 anos no investimento em recursos. A maior economia do setor privado ajudou a "financiar" o boom do investimento de recursos com taxas de juros mais baixas e uma taxa de câmbio mais baixa do que poderia ter sido o caso de outra forma. Não estou convencido de que devemos lamentar esse desempenho tanto quanto parecemos fazer.
Isso não é para negar que, para muitas áreas da economia, a taxa de câmbio foi "muito alta", dado o nível de custos e produtividade no lugar. Mas, de forma realista, é a natureza do choque que experimentamos que determinadas partes de alto custo ou de baixa produtividade da economia teriam dificuldades com as implicações de um grande aumento nos termos de troca.
Na verdade, eu suspeito que muitos setores ainda teriam lutado mesmo que a taxa de câmbio não tivesse aumentado. At a 70c dollar, the resources companies would have had even higher expected profits and an even greater ability to bid for labour and capital. Inflation of wages and prices would have been higher, and in the scramble to keep up many of the same companies that have struggled in recent times would still have struggled. Admittedly, higher inflation might have concealed the problems to some extent, since everyone's nominal revenues would have risen faster, but only for a while. In the end, relative prices had shifted and, at any exchange rate, some sectors were going to find that to their advantage and others to their disadvantage. Moreover, taking the inflationary route would have left a much bigger legacy of problems to come home to roost as the resources boom matured.
That said, the exchange rate was somewhat too high for a period. It is no secret that I, for one, have been surprised that the foreign exchange market has taken as long as it has to reflect the fact that the terms of trade peaked some time ago – nearly two years ago, in fact. In the end, though, market-based exchange rates do eventually adjust – and usually in a less disruptive way than those that are maintained artificially. A flexible exchange rate is an important part of adjustment over all phases of the cycle and it remains a major advantage that we have one. If the economy ‘needs’ a lower exchange rate, it will probably get it.
So I would argue that, as we face the undoubted challenges of the decline in resources sector investment, our starting position is in several important respects a better one than we have usually had at this point of previous episodes of this kind.
Still, a starting point is just that. It is understandable, as we go into this phase, that people will ask ‘where will the growth come from?’ The conventional discussion at present has turned its attention to just this question. Not so long ago people were worried that there were no positive spillovers of the boom, or that there were even, in net terms, adverse effects. Some almost seemed to feel that it would have been better if there had never been a boom. Now suddenly people are worried that there were positive spillovers from the boom after all and that their absence or reversal will be disastrous.
The question of where will the growth come from is one that recurs periodically at moments of uncertainty. Twenty years ago there was an almost despairing pessimism about economic prospects in the wake of what was admittedly a pretty big recession. It was thought likely by many observers that unemployment, then in double digits, would remain so for a long time.[2] In fact, as we now know, we were on the cusp of two decades of good economic performance, at the end of which our country's relative standing for economic management would have improved out of sight. Who predicted that?
Moreover, areas of the economy that we often don't think about have proven to be major drivers of – and participants in – that growth. Over the 21 years to mid 2018, real GDP rose by about 100 per cent. Only 3 percentage points of that 100 per cent came from manufacturing. The largest contributions came from financial services (13 percentage points), mining (10 percentage points), construction (9 percentage points), professional services (8 percentage points) and health care (7 percentage points). The number of jobs in the economy has increased by around 50 per cent over the same period, with around two-thirds of this increase attributable to household and business services of various kinds. Within these sectors, health care (around 9 percentage points) and professional services (around 7 percentage points) have made particularly notable contributions.
In other words, most of the time the answer to the question ‘where will the growth come from’ is that only part of it will come from the old traditional areas, and a fair bit of it will come from new things, often things of which we are only dimly aware. That is, in fact, the nature of a dynamic, evolving economy.
Turning to the current conjuncture, it can be observed, in conventional expenditure accounting terms, that some key areas are well placed to expand once they have the confidence to do so. Non-mining business investment, for example, as a share of GDP has been unusually weak – it is not much above its recession lows of the early 1990s. Many companies, rather than extending themselves, have been financially conservative over recent years and are sitting on very substantial sums of cash. It's hard to believe that this configuration will not change at some point over the next few years.
Likewise, dwelling investment has been low for an unusually long period, with at least some households intent on reducing debt, thereby strengthening balance sheets. Households have accumulated a good deal of cash as well over recent years. Meanwhile, population growth is quite solid and it has been picking up a bit of late. If anything, we will need to build more dwellings than we have been over recent years. Meanwhile, interest rates are low, dwellings are more ‘affordable’, and finance approvals for housing purchases have risen by 16 per cent over the past year. So there are ‘fundamentals’ that favour a pick-up in these sectors.
Of course, we have to add two things. The first is that no-one can pretend to be able to fine tune this ‘handover’, to guarantee that the non-resources sectors strengthen, on cue, by just the right amount. We have, in fact, had a few handovers over the past five years – from private demand to public in 2009, then to mining investment subsequently. Now we are looking back to household dwelling spending, non-mining investment (and exports). Previous handovers have occurred, largely successfully. That doesn't guarantee the next one will, though it does mean that we shouldn't assume that it won't occur.
The second thing to say is that much depends on ‘confidence’ – that intangible thing that is hard to measure and very hard to increase. We are talking here about confidence that the future will be characterised by growth, that there will be customers for products, that innovations are worth a try, and so on. That confidence seems pretty subdued right now.
To the extent that subdued animal spirits reflect global issues, which they must to some degree, there is not a great deal we can do about it beyond tending to our own national affairs as diligently as possible.
More generally, while there are various ways policy measures can damage confidence, there is no simple policy lever that can be quickly pulled to improve it. Rather, confidence-enhancing conduct of policy involves having well-established and understood frameworks, and acting consistently with those frameworks over time.
The Reserve Bank, for its part, has a well-established monetary policy framework. Guided by this, we will be able to continue to do our part, consistent with our mandate, to assist the transition in sources of demand that is needed. We cannot fine-tune it – no-one can promise that – but we will do what can reasonably be done.
The conduct of other policies likewise needs to be principled and consistent. Notwithstanding the difficulties of achieving a budget surplus in any particular year, which will always be hostage to what happens in the economy and the vagaries of forecasting, there remains a strong commitment to fiscal responsibility in Australia across both sides of politics, even if there are different views about how to achieve it. The importance of that commitment will, if anything, be heightened in the future, given that significant challenges exist over the medium term in funding government initiatives that the community appears to want.
Consistency in other areas that have a bearing on costs and productivity is also important. My assessment is that at the level of enterprises, efforts to improve productivity have been stepped up under the pressure of the high exchange rate and structural change. But we should still be asking whether there are things in the way of faster improvement. Is the combination of regulatory structures of various kinds – however well-meaning and valid in their own terms – imposing unnecessary and excessive costs of compliance, or creating undue complexity for business?
At a previous presentation in Queensland, when asked about this, I made reference to the Productivity Commission's ‘list’. The list is a substantial one. The good side of that is that there are many things that can be done to foster the improvement in living standards we all seek.
With unemployment high, it was regarded as pretty daring when the Reserve Bank released a document called ‘Towards Full Employment’ in 1993, which argued that cyclical recovery could reduce unemployment from 11 per cent at least as far as 8 per cent, after which structural reforms would be more important. It seems we were too conservative.
Address to the Economic Society of Australia (Queensland) 2018 Business Luncheon.
Brisbane - 3 July 2018.
It is a great pleasure to be in Brisbane once again.
Yesterday the Board, at its monthly meeting, left the cash rate unchanged.
I don't propose to comment about yesterday's decision in particular, or to send any particular messages about the next decision.
Instead I want to step back to look at the broader picture. The economy grew at about its long-term average rate in 2018, but more of that growth was in the first half of the year than the second. According to the latest national accounts, growth in real GDP has been running at an annualised pace of about 2½ per cent over the past three quarters. Our guess is that sub-trend growth will continue in the near term. Consistent with that, the rate of unemployment has tended to increase. Employment is growing – the number of jobs in the economy is at a record high – but not quite as fast as the supply of labour.
Over the past five years, the economy has expanded by about 13 per cent. The corresponding figure for the United States is 3 per cent. For Japan, the Euro area, and the United Kingdom, the figures are negative.
Some of our Asian neighbours and trading partners have also done well, which has certainly helped us. Korea has recorded growth about the same as Australia's (13 per cent), Singapore more (about 18 per cent). And of course China's growth over this period has, despite frequent talk to the contrary, been rather stellar. Chinese GDP has risen by over 50 per cent since early 2008. China's growth over the past year or two has moderated, to be more like 7½ per cent, not the 10 per cent plus seen for some years. Most of the data we are seeing from China are consistent with that pace. This is what the Chinese authorities have been saying they want to achieve.
It's worth noting that while Australia has done relatively well, the economy's average growth rate over the period since the financial crisis erupted in earnest has been only about 2½ per cent. In the preceding decade it had averaged almost 3½ per cent. That was a period in which the rate of unemployment declined from about 7½ per cent to just over 4 per cent. In contrast, the unemployment rate today, while still quite low by longer-run historical standards, at about 5½ per cent, is higher than it was.
There are a couple of points to make here. The first is that Australia's economy was overheating by 2008. Capacity was stretched as the resources sector was in the first phase of its investment build-up while household consumption was still growing briskly and credit growth was still in double digits by the end of 2007. Inflation rose, peaking at about 5 per cent. This was substantially due to domestic pressures, not just international ones (though they were not helping). These were all clear signs that we were not going to be able to keep growing at a pace like that seen in the decade up to 2008. The Reserve Bank had made this point many times, though it was not very popular. While inflation did subsequently abate, this experience showed that if there was to be a very large rise in resources sector activity, other sectors could not continue as they had been doing.
The second observation is that similar declines in rates of growth have been observed in other countries – even the ones which have come through the financial crisis with relative success. Around our region, Korea, Taiwan, Singapore, Hong Kong, New Zealand and Malaysia, although navigating the crisis pretty well, have seen their growth rates decline by at least as much as Australia's. So Australia seems to be part of a broader pattern here. While we have benefitted a lot from China's ongoing emergence in this period, so have those countries.
The fact that no country has managed to return to the sorts of growth seen prior to the crisis is highly suggestive that that growth was to some extent being driven by forces that could not be sustained. Perhaps this has to be a conditioning factor when we think about our own growth aspirations and the way we seek to achieve them.
At this point, we have unemployment at about 5½ per cent, inflation ‘in the 2s’, the banking system is strong and government finances overall sound. Growth is on the slow side, inflation is low. That combination means that we have low interest rates (the lowest for fifty years in fact). Significant structural change is occurring, which is always challenging. But set in context, the macroeconomic data over recent years show a pretty respectable set of outcomes. Those who have memories of the 1970s or 1980s or the 1990s would surely recognise them as such.
Now it has been said that we were ‘lucky’ to have the mining boom, the effect of China and so on. Otherwise, we would have seen much more economic weakness. It's hard to disagree with that proposition as a piece of arithmetic. As a piece of analysis, though, it is incomplete.
It could equally be said that we were ‘lucky’ that the effects of the global economic downturn worked to help reduce inflation in Australia from its peak in 2008 of 5 per cent – which was way too high – to something acceptable. It could also be said that we were fortunate that the sub-prime crisis in the US emerged from early 2007, and not later. Although such lending was less prominent in Australia at that time, it was growing fast and would have become a much bigger vulnerability had it continued at that pace. The fact that things went wrong in the US when they did meant that what was a small problem here stayed small. It could be added that we were lucky that the change in behaviour of households – slower borrowing, more saving – came when it did. For a start, had households continued as they were, they would have become more financially extended, and it is obvious now that that would have been risky. Moreover, this changed behaviour of households has helped us absorb the resources investment boom.
Of course the story is not yet finished. We have to negotiate the downward phase of the investment boom over the next few years, which appears likely to pose significant challenges. How will we meet them?
A good way to begin is to have a reasonable starting point, and we have a better starting point going into this episode than we might have had, or than we have had on other occasions. Had we followed the pattern of previous terms of trade booms, we would have had much more inflation, faster credit growth and more asset price inflation, and more excesses generally. And then, when the terms of trade began to fall, we would have been much more likely to have a very big slump. This was the case in the early 1950s, the mid 70s and the late 70s (Graph 1). In each case domestic excesses arose resulting both from flow-ons from high commodity prices with a fixed exchange rate and policy weaknesses, which then made the ensuing downturn worse.
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It hasn't been that way this time. On this occasion, the resources boom – a bigger one than anything seen for at least a century – was accommodated without a big rise in inflation, or a big run-up in leverage or an unsustainable asset price boom. In fact, for most of the past several years we have had various industries or regions complaining that they had not felt the benefits of the boom. There were actually positive spillovers. But the excesses were not as great as had been the case on other occasions.
Quite evidently one major feature has been a flexible exchange rate, something Australia did not have in previous resources booms. The exchange rate played the role it is supposed to play when the country receives a large expansionary external shock: it rose. It has been correctly noted by other commentators that the real exchange rate has in recent times been at its highest since the float thirty years ago. Indeed, it has been just about as high as any time in the past century. In the broad that is not a total surprise, given that the terms of trade rise and ensuing increase in resources sector investment has been bigger than anything seen in a century (Graph 2).[1]
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Actually, the exchange rate might have been even higher but for the changes in behaviour by households, which have not returned to their earlier spending habits, instead maintaining a saving rate much more in line with longer-run historical norms. Corporations have tended to have a reasonably conservative mindset too, putting an emphasis on reducing debt and maintaining high levels of liquidity.
Had they not done that, all other things equal, we would have had lower national saving, a larger ex ante gap between saving and investment, and a larger current account deficit. Interest rates would have been higher and the exchange rate presumably even higher than it was. Some largely non-traded business areas – retailing or real estate or banking – might have enjoyed an even longer period of households gearing up and spending. I conjecture that some other trade-exposed sectors would have had an even harder time than they did have. Moreover, we would, I think, have been more exposed to the effects of the decline in the terms of trade that we are now seeing.
So the more ‘cautious’ or, more accurately, more prudent behaviour of households, together with some genuine caution by many firms, has been a force that has meant that Australia has accommodated a 100-year high in resource investment. Higher saving by the private sector has helped to ‘fund’ the resources investment boom at lower interest rates, and a lower exchange rate, than might have been the case otherwise. I am not convinced we should lament that performance as much as we seem to do.
That is not to deny that, for many areas of the economy, the exchange rate has been ‘too high’ given the level of costs and productivity in place. But realistically, it is the nature of the shock we experienced that certain high cost or low productivity parts of the economy would struggle with the implications of a big rise in the terms of trade.
In fact, I suspect that many sectors would still have struggled even if the exchange rate had not risen. At a 70c dollar, the resources companies would have had even higher expected profits and an even greater ability to bid for labour and capital. Inflation of wages and prices would have been higher, and in the scramble to keep up many of the same companies that have struggled in recent times would still have struggled. Admittedly, higher inflation might have concealed the problems to some extent, since everyone's nominal revenues would have risen faster, but only for a while. In the end, relative prices had shifted and, at any exchange rate, some sectors were going to find that to their advantage and others to their disadvantage. Moreover, taking the inflationary route would have left a much bigger legacy of problems to come home to roost as the resources boom matured.
That said, the exchange rate was somewhat too high for a period. It is no secret that I, for one, have been surprised that the foreign exchange market has taken as long as it has to reflect the fact that the terms of trade peaked some time ago – nearly two years ago, in fact. In the end, though, market-based exchange rates do eventually adjust – and usually in a less disruptive way than those that are maintained artificially. A flexible exchange rate is an important part of adjustment over all phases of the cycle and it remains a major advantage that we have one. If the economy ‘needs’ a lower exchange rate, it will probably get it.
So I would argue that, as we face the undoubted challenges of the decline in resources sector investment, our starting position is in several important respects a better one than we have usually had at this point of previous episodes of this kind.
Still, a starting point is just that. It is understandable, as we go into this phase, that people will ask ‘where will the growth come from?’ The conventional discussion at present has turned its attention to just this question. Not so long ago people were worried that there were no positive spillovers of the boom, or that there were even, in net terms, adverse effects. Some almost seemed to feel that it would have been better if there had never been a boom. Now suddenly people are worried that there were positive spillovers from the boom after all and that their absence or reversal will be disastrous.
The question of where will the growth come from is one that recurs periodically at moments of uncertainty. Twenty years ago there was an almost despairing pessimism about economic prospects in the wake of what was admittedly a pretty big recession. It was thought likely by many observers that unemployment, then in double digits, would remain so for a long time.[2] In fact, as we now know, we were on the cusp of two decades of good economic performance, at the end of which our country's relative standing for economic management would have improved out of sight. Who predicted that?
Moreover, areas of the economy that we often don't think about have proven to be major drivers of – and participants in – that growth. Over the 21 years to mid 2018, real GDP rose by about 100 per cent. Only 3 percentage points of that 100 per cent came from manufacturing. The largest contributions came from financial services (13 percentage points), mining (10 percentage points), construction (9 percentage points), professional services (8 percentage points) and health care (7 percentage points). The number of jobs in the economy has increased by around 50 per cent over the same period, with around two-thirds of this increase attributable to household and business services of various kinds. Within these sectors, health care (around 9 percentage points) and professional services (around 7 percentage points) have made particularly notable contributions.
In other words, most of the time the answer to the question ‘where will the growth come from’ is that only part of it will come from the old traditional areas, and a fair bit of it will come from new things, often things of which we are only dimly aware. That is, in fact, the nature of a dynamic, evolving economy.
Turning to the current conjuncture, it can be observed, in conventional expenditure accounting terms, that some key areas are well placed to expand once they have the confidence to do so. Non-mining business investment, for example, as a share of GDP has been unusually weak – it is not much above its recession lows of the early 1990s. Many companies, rather than extending themselves, have been financially conservative over recent years and are sitting on very substantial sums of cash. It's hard to believe that this configuration will not change at some point over the next few years.
Likewise, dwelling investment has been low for an unusually long period, with at least some households intent on reducing debt, thereby strengthening balance sheets. Households have accumulated a good deal of cash as well over recent years. Meanwhile, population growth is quite solid and it has been picking up a bit of late. If anything, we will need to build more dwellings than we have been over recent years. Meanwhile, interest rates are low, dwellings are more ‘affordable’, and finance approvals for housing purchases have risen by 16 per cent over the past year. So there are ‘fundamentals’ that favour a pick-up in these sectors.
Of course, we have to add two things. The first is that no-one can pretend to be able to fine tune this ‘handover’, to guarantee that the non-resources sectors strengthen, on cue, by just the right amount. We have, in fact, had a few handovers over the past five years – from private demand to public in 2009, then to mining investment subsequently. Now we are looking back to household dwelling spending, non-mining investment (and exports). Previous handovers have occurred, largely successfully. That doesn't guarantee the next one will, though it does mean that we shouldn't assume that it won't occur.
The second thing to say is that much depends on ‘confidence’ – that intangible thing that is hard to measure and very hard to increase. We are talking here about confidence that the future will be characterised by growth, that there will be customers for products, that innovations are worth a try, and so on. That confidence seems pretty subdued right now.
To the extent that subdued animal spirits reflect global issues, which they must to some degree, there is not a great deal we can do about it beyond tending to our own national affairs as diligently as possible.
More generally, while there are various ways policy measures can damage confidence, there is no simple policy lever that can be quickly pulled to improve it. Rather, confidence-enhancing conduct of policy involves having well-established and understood frameworks, and acting consistently with those frameworks over time.
The Reserve Bank, for its part, has a well-established monetary policy framework. Guided by this, we will be able to continue to do our part, consistent with our mandate, to assist the transition in sources of demand that is needed. We cannot fine-tune it – no-one can promise that – but we will do what can reasonably be done.
The conduct of other policies likewise needs to be principled and consistent. Notwithstanding the difficulties of achieving a budget surplus in any particular year, which will always be hostage to what happens in the economy and the vagaries of forecasting, there remains a strong commitment to fiscal responsibility in Australia across both sides of politics, even if there are different views about how to achieve it. The importance of that commitment will, if anything, be heightened in the future, given that significant challenges exist over the medium term in funding government initiatives that the community appears to want.
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With unemployment high, it was regarded as pretty daring when the Reserve Bank released a document called ‘Towards Full Employment’ in 1993, which argued that cyclical recovery could reduce unemployment from 11 per cent at least as far as 8 per cent, after which structural reforms would be more important. It seems we were too conservative.
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